近期，國內新季大豆陸續(xù)收割，市場上同時流通著22新豆、21年余糧和往年陳豆。一方面，中儲糧保持著每周2-3次的陳豆拍賣，受下游需求提振，貿易商購入陳豆進行階段性剛需補庫，9月19日與9月23日拍賣的41291噸大豆全部成交，推動舊作大豆現(xiàn)貨價格在高位運行。另一方面，22年新豆在中秋前后初登市場，走出了較高的開秤價(3.0-3.1元/斤)。然而，早熟大豆的含水量較高，蛋白含量較低，整體的質量不及市場的預期，貿易商在“嘗鮮”后對新豆采取了觀望態(tài)度，等待后續(xù)新豆的集中上市。

(資料圖)

上述情況中市場同時似乎交易了兩種邏輯，其一是供需基本原理。陳豆屬于庫存凈消耗，在需求一定的情況下，銷售愈多剩余庫存愈少，價格愈高；而新豆由于市場對其具有豐產預期，供應充足，因此價格不如陳豆高。其二則是質量水平不同。早期上市的新豆由于質量不如陳豆，貿易商更加青睞陳豆。兩種不同的邏輯引起了如下思考：新舊作大豆質量差異是決定價格的因素嗎？以及這種差異是否會傳遞到盤面中？

新作與舊作的區(qū)別

農作物通常分為一年生與多年生兩類，前者如大豆、棉花、玉米以及部分水果，稱作草本植物。后者如棕櫚、橡膠，稱為木本植物。從植物學的分類來看，一般而言，草本植物多是一年生的，木本植物多是多年生的。我們所說的新作和舊作，多是限于一年生的農作物。在我國，這類農作物的特點是秋季豐收，大約在9月底-10月，這個階段收獲的農產品流通到市場上稱之為新作，在供給充足的情況下，新作會逐步上市，持續(xù)供應到明年再次豐收的時候。待到第二年春季3月份左右，農田里開始春種，播撒農作物的種子，我們把將在來年秋季收獲的作物叫做新作，同時將去年秋季收獲的農產品歸到舊作中。

從更廣義的角度來講，農產品中的新作可以定義為從播種到集中上市之前，尚未完全在市場流通的品種，而把已經在市場上流通的稱為舊作。由此可見，在來年秋季收獲之前，市場上消耗的一直是舊作。

新舊作交易的底層邏輯仍是供需

常識告訴我們，如果面臨兩種同品種但不同質量的商品，我們愿意為質量更好的商品支付更高的價格。這一思維方式在現(xiàn)貨交易中被廣泛應用，正如在質量上不佳的新季大豆不如陳豆更受貿易商青睞。但這一思維方式暗含了兩個假設，其一是多種具有質量差異的商品同時在市場上流通，其二是這種質量差異使得兩種商品的使用性質已經完全不同，可以被消費者清楚感知，從而可以被市場單獨定價。如果不滿足第一個假設，那么質量差異本身就無從談起，例如新舊作不會同時在市場上流通的大部分時令水果，其定價邏輯是供需關系(應季水果因為供應充足而便宜，反季水果因為消耗庫存而更貴)。

接著考察第二個假設，當前市場上流通著不同年份的大豆，現(xiàn)如今大豆品質劃分技術已然成熟，因而使得大豆的現(xiàn)貨交易有了價格差異，物美則價高，反之則廉。看起來好像沒什么問題，但深入思考會發(fā)現(xiàn)，實際上這種質量差異已經被包含在供需基本面里了，并沒有被市場單獨定價。首先，大豆間的質量差異更多是技術層面的而非使用層面的，即這種差異很難對終端消費者的效用產生實際的影響。其次，除前面兩個條件外，要滿足開頭所描述的那種場景，還需要滿足第三個經濟學意義上的假設，即通常只有當市場是賣方市場，市場處于供不應求的時候，質量差異才會被市場或者說賣方單獨定價，這就是差異化定價(區(qū)別于價格歧視)。而當市場是買方市場時，買方擁有相對定價權，此時如果存在輕微的質量差異，消費者要么無法感知，要么則是出于心理因素而傾向選擇質量稍好的，忽視質量差的(盡管它們的使用性質并無差異)，而不會使交易的均衡價格有所提升。對終端消費者而言，國產大豆既不滿足存在使用層面上的質量差異(想一想你能品嘗出今天的黃豆是什么等級的嗎？)，其市場也不滿足供不應求的條件。貿易商因新豆質量偏低而選擇觀望，本質上是減少了對新豆的需求，轉而采購陳豆，增加對陳豆的需求，而陳豆屬于凈庫存消耗，供需兩端同時發(fā)力推動陳豆價格高位運行。

事實上，按照我們前面的定義，從當年新作上市后一直到來年新作上市，我們消費的都是已經兌現(xiàn)了當年產量預期以及更早年份的舊作，此時的價格取決于當下的供需情況。而新作的價格則取決于市場對未來新作的供需預期。國產大豆主要以食用為主，需求端基本上是相對穩(wěn)定的，供應端則由于天氣影響存在不確定性，正是這種不確定性使得不同的市場參與主體在不同的時間節(jié)點對新作的供需預期有差異，這種差異也導致了大豆價格的波動。

另外，這種質量差異同樣也不會傳導到盤面中。仍以大豆為例，交易所對交割大豆的品質只做了最低的規(guī)定，只要最終能滿足交割標準，具備交割屬性，即可參與交割，不會存在質量差異的溢價。即使有溢價，也是體現(xiàn)在質量升貼水里面，例如若交易所規(guī)定的交割品質是國產三等大豆，但交割時，交割方用的是國一等，則會產生質量升貼水。升貼水可以形象地看成是“補差價”，“補差價”是在交割時才會發(fā)生，并沒有納入到預期里。不會存在一個交易者在8月持有11合約，知曉11合約交割的是一等大豆，所以預期11合約價格會上升的情況。簡言之，現(xiàn)貨市場上，舊作交易的是現(xiàn)實的供需，期貨市場上，新作交易的是對未來供需的預期。

預期差：盤面價格大幅波動的直接原因

前面我們說，舊作看現(xiàn)實，新作炒預期。隨著時間的推移，預期最終要被證實或者證偽，而大多數(shù)市場的參與者并不滿足巴羅所定義的“理性預期”，因此最終的結果往往與預測有偏差，正是這種預期差，導致了盤面價格大幅波動。

當天氣出現(xiàn)了極端的變化，市場開始天氣炒作，減產預期強烈，盤面價格扶搖而上，走出一波大行情。但價格終究圍繞價值波動，我們不盲目相信“均值回歸”，但也不輕視它。當價格被炒置高位，一個合理的信念是價格將會回落到正常區(qū)間。這也是為什么多數(shù)農產品的大行情都出現(xiàn)在產量即將兌現(xiàn)的豐收季節(jié)。

然而，一種極端情況是，價格被炒得過高，突破了它原有的安全邊際，此時產量的驗證也失去了意義：當實際減產不符預期，自然會出現(xiàn)踩踏式的下跌；當實際減產符合預期，縱使預期實現(xiàn)，但是投機資金也失去了繼續(xù)留在場中的意義，于是平倉離場，價格下跌；當實際減產超過預期，此時利好未必大漲，因為供不應求帶來大漲的隱含條件是市場價格較低，此時價格已經突破了安全邊際達到了極高位，資金持有者也會因風險陡增望而卻步。綜上所述，價格都是下跌，預期兌現(xiàn)沒有太大的意義。天氣情況好轉引起增產預期而使得價格被炒至極低位時情況類似，不再贅述。

結語

新舊作大豆之間存在質量差異，但這種差異多是技術層面而非使用層面，并且以食用需求為主的國產大豆并不存在供不應求的狀況，因而這種質量差異不會被單獨定價，而是被包含在供需里。無論是現(xiàn)貨市場還是期貨市場，決定價格的底層邏輯仍是供需，現(xiàn)貨市場上，舊作交易的是現(xiàn)實的供需，期貨市場上，新作交易的是對未來的供需預期。預期差是引起盤面價格大幅波動的直接原因，這在農產品豐收季節(jié)尤為明顯，但當價格因為預期而被炒至極高位或極低位，突破了安全邊際，此時預期的兌現(xiàn)也失去了意義。

（文章來源：中信建投期貨）