明年中國經濟預計將在消費、地產、出口等領域面臨挑戰，要想實現穩經濟目標，我們認為廣義財政的擴張勢在必行：通過提高赤字率，以中央財政的擴張緩沖地方財政收入壓力；以準財政政策和金融系統的配套融資支持基礎設施建設和國有企業發揮更大作用，并適當放松宏觀杠桿率約束。明年的宏觀政策環境或將利好地方政府信用和國有企業。

▍財政擴張是全球趨勢。

(相關資料圖)

為應對疫情沖擊，歐美主要發達經濟體普遍采取了具有突破性的財政擴張政策。以美國為例，聯邦財政支出占GDP的比重一度突破30%，聯邦財政赤字占GDP的比重也一度接近15%，是二戰以來美國財政規模擴張的頂峰。

▍明年國內廣義財政擴張具有一定的必要性。

諸多因素的擾動下，預計2022年的國內經濟基本面呈現顯著的分化特征：私人部門需求偏弱，經濟增長動能依賴公共部門發力。展望明年，基本面仍面臨幾個趨勢性挑戰：

第一，房地產市場的波動使土地財政的矛盾愈發突出，受到土地收入下滑的影響，個別地方政府發力空間會受到約束和限制。

第二，收入的不確定性增大，居民傾向于更多的保險性儲蓄。住房資產的不確定性增大，居民舉債意愿下降導致資產負債表收縮。居民資產負債表的持續收縮和內需不足相互加強。

第三，2023年全球貿易量增長預計缺乏動能，外需或將趨勢性下行。在地產、出口、消費面臨挑戰的情況下，要想實現穩經濟目標，廣義財政擴張勢在必行。

▍中央財政擴張以緩沖地方財政收入壓力。

站在當前的時點看明年，穩經濟的挑戰不能輕視，從財政預算的角度需要打足提前量。我們認為，明年財政預算赤字率和新增專項債額度均會有所突破，赤字率或由今年的2.8%上調至3%以上，新增專項債額度或由今年的3.65萬億上調至4萬億以上，釋放更多的預算內財政空間，緩解地方財政收入壓力。同時，預計還將通過加強宏觀政策的協調配合，繼續引導特定金融機構、國有企業上繳利潤，加大調入資金以彌補預算內財政缺口。

▍準財政政策和金融系統的配套支持將持續發力。

今年的政策增量很大一部分體現在政策性銀行。實踐已經證明政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業銀行的信貸支持，在基建和制造業領域對預算內財政而言是非常重要的補充，參考2015年的專項建設債券，此類債券繼續追加額度的可能性較大，預計今明兩年將持續發揮作用。

▍國有企業發揮增量作用。

國有企業在中國經濟中的地位舉足輕重。以工業為例，工業企業中國有控股企業的資產占比常年穩定在38%左右，營收占比也穩定在26%-27%。明年國有經濟的托底和發力預計將是宏觀層面的重要看點之一。預算內財政、銀行體系和資本市場將對國企形成有力支撐，我們認為科技類國企、基礎設施類國企和能源類國企將成為拉動經濟需求的主力。

▍財政傳導和金融傳導的區別。

今年以來，金融政策向實體經濟的傳導途徑有所阻滯，信貸脈沖式增長、回落。在特殊的經濟環境下，直達實體的財政或結構性貨幣政策傳導可能效果更好。以房地產為例，雖然三季度貸款加權平均較年初已經有超過100bps的下行，但地產銷售偏弱的格局依舊沒有改善。相比之下，地方政府新增專項債、政策性金融工具的使用效果更好，今年以來基礎設施建設和制造業投資增速大幅上升，有效支撐了投資需求和經濟增長。

▍結論：綜上，我們認為明年增加廣義財政支持的必要性較強，利好地方政府信用和國企。

首先是預算內財政的擴張，尤其是中央財政發力，增加赤字規模，通過增加轉移支付緩解地方財政的壓力。其次，依靠準財政和國有企業擴張發力，給予國有企業財政和融資支持。最后，類似于2020年，在穩增長壓力較大的時期應當適當放松對宏觀杠桿率的約束，依靠上述主體加杠桿融資創造需求。因此，我們認為明年的宏觀和政策環境對于地方政府信用和國有企業可能是相對有利的。

(作者為中信證券FICC首席分析師明明，固收分析師彭陽，資管與利率債首席分析師章立聰，固收分析師周成華)

（文章來源：第一財經）