上海證券有限責(zé)任公司劉京昭,楊昕東近期對工業(yè)富聯(lián)（601138）進行研究并發(fā)布了研究報告《工業(yè)富聯(lián)2025年三季報點評：Q3業(yè)績穩(wěn)增長明確，長期成長確定性良好》，給予工業(yè)富聯(lián)買入評級。

【資料圖】

工業(yè)富聯(lián)

投資摘要

事件概述

工業(yè)富聯(lián)2025年年度三季報數(shù)據(jù)顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6039.31億元，同比增長38.40%；實現(xiàn)歸母凈利潤224.87億元，同比增長48.52%，我們認(rèn)為公司業(yè)績擴容的“可持續(xù)性”初步得到印證。

核心觀點

云業(yè)務(wù)為驅(qū)動發(fā)展的首要引擎，高速交換機開啟第二成長曲線。云業(yè)務(wù)作為驅(qū)動公司發(fā)展的首要引擎，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長超65%，其中Q3單季增速提升至75%以上，主要得益于超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心AI機柜產(chǎn)品的規(guī)模交付。作為云計算業(yè)務(wù)的核心構(gòu)成，云服務(wù)商業(yè)務(wù)同期營收同比增長超過150%，Q3單季增速躍升至2.1倍；GPUAI服務(wù)器同期營收同比增長逾300%，Q3單季環(huán)比增長超90%、同比增幅約達5倍。

費用管控能力增強，生產(chǎn)/管理水準(zhǔn)逐步改善。費用方面，25年前三季度工業(yè)富聯(lián)銷售、管理、研發(fā)三費費用率分別達0.16%、0.69%、1.26%，相較24年年末分別減小0.01個百分點、0.16個百分點、0.49個百分點，費用增長顯著弱于收入水平增加。從費用絕對值來看，公司銷/管/研三費同比分別增長23.38%/28.86%/6.64%，我們認(rèn)為生產(chǎn)、管理擴容趨勢不變，成本管控與生產(chǎn)條線擴容并存。

AI與網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，公司增長新動能確立。我們認(rèn)為，公司正迎來以“AI服務(wù)器定制化解決方案”與“800G交換機規(guī)模放量”為雙輪驅(qū)動的新一輪高速成長。具體而言：一方面，公司在AI服務(wù)器領(lǐng)域已具備研發(fā)與智能制造優(yōu)勢，伴隨客戶合作關(guān)系的持續(xù)深化，正協(xié)同開發(fā)新一代AI服務(wù)器及液冷機柜等關(guān)鍵技術(shù)，并通過客制化解決方案不斷拓展成長空間；另一方面，算力需求推動數(shù)據(jù)中心算網(wǎng)設(shè)備升級，高速交換機市場持續(xù)擴容，公司800G交換機已實現(xiàn)大規(guī)模出貨，且高階產(chǎn)品占比持續(xù)提升，共同構(gòu)成公司業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。

投資建議

公司作為與英偉達綁定的智能制造產(chǎn)業(yè)龍頭，有望持續(xù)受益于AI長期擴容的趨勢演繹。我們預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)收入為8519.07、12347.60、15230.83億元，同比增長39.86%、44.94%、23.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤359.84、484.26、616.59億元，同比增長54.99%、34.58%、27.33%，對應(yīng)PE為39.73/29.53/23.19倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

AI大模型商用化不及預(yù)期；北美云廠商投資不及預(yù)期；網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)轉(zhuǎn)變；宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期等。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有22家機構(gòu)給出評級，買入評級19家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為71.54。