9月17日，西子節能發布公告稱，董事會提議向下修正西子轉債轉股價格。這已是本月第三家上市公司宣布下修可轉債轉股價格。

三季度尚未過去，目前兩市可轉債下修案例數，已經逼近了去年全年。毫無疑問，2022年已經成為可轉債市場“下修”的高峰之年。

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數據顯示，2017年以來共有120只可轉債啟動下修，僅今年已經達到了31只。近期可轉債下修態勢明顯加速，7月以來幾乎每周都出現下修案例。

“下修”指實施“可轉債轉股價向下修正條款”，是發行人擁有的在既定條件下向下修正轉股價的權利。該條款既能保障投資者權益，同時也有利于促進轉股，也是發行者的保護條款。

下修之后，可轉債轉股價值將大幅提升。這體現在價格上，可轉債一般都會出現明顯的上漲。因而，可轉債市場針對“下修”的博弈盛行。隨著下修案例的增加，博取可轉債下修收益甚至也成了機構資金的可選策略之一。

不過，通過博弈可轉債的“下修”來獲取投資收益并非易事，下修過程中的種種不確定性，仍是投資者不可回避的難題。

可轉債密集下修 投資者博弈風起

9月17日，西子節能發布公告稱，董事會提議向下修正西子轉債轉股價格。

西子節能稱，董事會綜合考慮公司未來業務發展、財務狀況以及宏觀經濟環境等因素，為充分保護債券持有人的利益，優化公司的資本結構，支持公司的長期發展，決定提議按照向下修正條款修正西子轉債的轉股價格，并提交股東大會審議表決。

其可轉債募集說明書的向下修正條款稱：“在可轉債存續期間，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。”

數據顯示，西子節能股價已出現15個交易日的收盤價低于下修閾值23.71元的情形，從而觸發了西子轉債下修轉股價的條件。西子轉債僅僅是近期擬下修轉股價的眾多可轉債之一。

“今年是可轉債啟動下修的大年，僅三個季度下修案例數達到了31只，已逼近了去年全年。”知名可轉債私募廣州嗣盈總經理張曉東表示。

數據顯示，7月份以來，可轉債下修案例逐漸增多，平均每周都有一只可轉債啟動下修。

通過向下修正轉股價，可轉債的轉股價值可以實現大幅度提升。從這個角度看，上市公司啟動下修可轉債轉股價，對于可轉債投資而言是重大利好。

數據顯示，上市公司在宣布擬啟動下修后，可轉債價格反應非常敏感，下修后可轉債歷史平均漲幅在5%左右。比如，8月20日，亞藥轉債公告擬下修轉股價，亞藥轉債次日大漲6.18%。

隨著下修案例的增多，不少投資者紛紛參與其中，博取大盤弱勢下的超額回報。

案例層出不窮 下修并非想“修”就“修”

今年，實施可轉債下修條款的上市公司緣何如此之多？

“由于發行窗口和公司股價表現不佳，今年觸發下修條款的可轉債數量較多，一直維持在近200家。”一可轉債基金相關負責人表示，由于達到下修條件的可轉債數量基數大，也就不難理解為何今年下修案例層出不窮。

最新數據顯示，目前，兩市共有178只可轉債觸發了下修條款，占整個市場規模的38%。

“今年下修案例頻發，一方面可能是因為可轉債市場快速擴容，疊加今年權益市場行情震蕩，為下修提供了溫床；另一方面，在當前環境下，下修本身也可能催生出發行人和投資者的共同利益，從而形成合力。”廣發證券固收首席分析師劉郁表示。

從融資角度看，上市公司發行可轉債最終目標是完成債轉股。在正股低迷，可轉債轉股價值較低的情況下，這一目標不可能實現。但在下修轉股價后，可轉債內在價值提升，更容易觸發提前贖回，促使投資者轉股。

從可轉債條款設計來看，“促使可轉債轉股”是各家上市公司實施可轉債下修的核心動機。

安信證券分析師池光勝認為，一般來說，可轉債發行者天然地具有“促轉股”的意愿。在市場行情遇冷，股價下跌時期，發行人為了避免觸發回售，往往會選擇下修轉股價格，以促使轉債持有者轉股。

而對于絕大多數未到回售期即選擇下修的情況來說，發行人會基于促轉股、持有人壓力和維護市場形象等原因主動下修。這種既有利于發行人降低負債成本、補充核心資本，又保護了投資者利益，使其以更低價格轉股，實現了多贏。

雖然有利因素這么多，但在當前有178家上市公司觸發了下修條款的情況下，為何實際啟動下修的案例卻仍相對較少呢？

這是因為，正式啟動下修有多個關鍵環節，并且充滿了不確定性。

池光勝在其最新的報告中表示，典型的下修條款一般會對觸發條件和方案通過條件進行規定。在存續期間，當公司股票下跌幅度符合約定條件，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

按照最新發布的《可轉換公司債券管理辦法》要求，上市公司可轉債募集說明書約定轉股價格向下修正條款的，應當同時約定轉股價格修正方案須提交發行人股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上同意，持有發行人可轉債的股東應當回避。

同時，修正后的轉股價格不低于前項通過修正方案的股東大會召開日前20個交易日該發行人股票交易均價和前一個交易日均價。

這意味著，只有上市公司股東同意下修，才能實現可轉債內在價值的提升，但這又客觀上削弱了原有股東權益。股東們是否會同意下修呢？公司董事會必須考慮這層因素。

此外，部分公司還會約定修正后的轉股價格“不得低于公司最近一期經審計的每股凈資產和股票面值”。例如銀行類可轉債普遍設有這一條款。這意味著，即便銀行類的轉債觸發了下修條款，也將無法實施。這些都限制了上市公司啟動下修的數量。

博弈“下修” 賺收益不輕松

可轉債投資中的下修博弈之所以受到關注，是因為主動下修執行后，可轉債價值實現躍升，驅動可轉債價格上行。

“盡管市場近期十分關注，但是從回溯結果來看，下修博弈策略容量和收益均較為有限。下修博弈之所以被稱之為博弈，核心源自條款執行的不確定性。”劉郁表示。

不確定性源自即便觸發下修條款，公司董事會和股東大會未必通過。即便真正通過并實施下修，還分為轉股價“下修到底”和“下修不到底”兩種情況。

下修后的轉股價格接近于最低標準則為“下修到底”。“下修不到底”往往還要承擔市場風險——往往由于市場預期過于樂觀，如果下修沒有達到市場預期，可轉債價格便下跌。

從數據統計看，公司董事會提議下修之后，參與右側博弈的收益和勝率明顯較低。下修博弈的主要焦點在于左側提前買入且靜待董事會提議下修之后賣出，可獲得相對可觀的收益。

“但準確預判下修是困擾市場的歷史性難題，過早買入將承擔機會成本以及正股下行的風險。”劉郁認為。

上述可轉債基金相關負責人表示，盡管今年下修案例較多，但是并不能成為機構的主策略，畢竟不確定性太大了。這一策略更適合作為子策略去實施。“但過早參與左側博弈下修，除機會成本之外，還將面臨一定正股下行的風險，特別是市場狀況不佳之時。”

張曉東認為可轉債新規對于投資者進一步明確下修預期是有所幫助，如果此次不啟動下修，上市公司將明確未來多長時間內不會選擇下修。

滬深交易所8月發布了上市公司可轉債自律監管指引，對于下修進行了多個細節上的明確：指引要求上市公司應當在預計觸發轉股價格修正條件的5個交易日前及時披露提示性公告。上市公司不修正轉股價格的，下一觸發轉股價格修正條件的期間從本次觸發修正條件的次一交易日重新起算。

因此，盡管可轉債下修近期案例多，且有一定的收益，但如何把握其中諸多不確定性仍考驗著投資者敏銳嗅覺以及風險承受能力。

（文章來源：上海證券報）